凛冬已至，2019年化工投资春天在哪里？

如果说2016年随着供给侧改革，行业冬去春来，2017年进入量价齐升的盛夏，那么2018年初则是秋天最后收获的季节。二季度开始股价就急转直下，行业再次入冬。岁末，展望明年，对于大多数中游行业来说，景气还都处于高位，未来需求又大概率下滑，投资机会会在哪里？我们判断受困于需求不振，化工大多数行业明年盈利都将下滑，很难有系统性机会。我们最为看好三个方向：一是天然气行业，尤其是拥有进口LNG接收站的企业；二是中下游拥有定价权的企业，能够受益原料价格下跌带来的盈利增长；三是景气和估值都处底部的农化板块。

需求风险下，化工行业走向寡头垄断格局

展望明年，我们判断整个周期性行业最大的风险已经不再是供给，而是需求。10月份最新统计数据中地产、汽车、发电量和社融等主要经济指标同比增速都大幅下滑，唯一还在高位的出口，明年1月份也面临美国关税大幅提升的压力，届时也难有太好表现。如果说这些负面因素都还都在市场预期之内，那么明年美国经济一旦见顶回落，需求端仅存的逻辑也被破坏，全球经济整体向下就难以避免了。这个概率，我们判断其实是很大的。长期看中美经济就如同两条正弦波，波形相似只是节奏不同，如果中国经济见顶回落，美国也很难独善其身。由于大宗品价格体系中尚未充分包含这种预期，其一旦兑现杀伤力就会很大，需求见顶是明年大宗商品价格面临最大的宏观风险。

但是，放眼于长期，我们并不悲观。

今年以来化工行业宏观和微观上的最大撕裂在于，整体性的盈利恶化其实是从下半年才初见端倪，上半年大多数公司业绩还在上升趋势之中，但股价却从2月底就开始下跌，盈利和股价完全背离，相应目前估值水平也降至历史低位，大幅释放了潜在风险。虽然周期高点市盈率参考性不大，但即使以过去10年行业均值净资产收益率测算，当下化工行业也和过去10年平均市盈率相差不大。而且在环保约束不可逆提升的大背景下，未来化工行业的壁垒和应享有的合理净资产收益率水平理应更高，对应当下的估值水平应该还要低于过去10年的历史均值市盈率，至少从估值看没有明显高估，不具备再大幅杀估值的风险。对于明年美国经济放缓的隐患来说，由于前期贸易摩擦后A股大幅调整，也提前透支了外需下滑的负面预期，因此真正兑现后，对股票的杀伤恐怕会远小于商品。就商品和股市的走势看，前者的隐含预期无疑对中国经济和国家未来都更为乐观，反应在盘面就是期货还在结构性牛市，至少是多空交错，股市则经历了大幅调整。而龙头企业正迎来它自己的黄金时代！

明年就周期而言，无疑是大空之年，但就格局而言，却堪称最好的时代，龙头第一次像龙头了。此前化工行业一直是一荣俱荣、一损俱损，2009～2011年周期高点时，很多中流水平的企业也可以大手笔扩张；2013-2014年，只要涉足转型的企业就能得到资本市场的青睐，使还在坚守主业的龙头反而显得暮气沉沉。可以说这两轮资本的盛宴都将资源主要配置给了并不优秀的企业，繁华落尽后留下的是一地鸡毛和严重的产能过剩。以至于2015年连行业龙头都出现了普遍亏损，甚至不少也到了生死边缘，先进产能居然被落后产能拖垮。但经历了供给侧改革后，龙头环保优势开始凸显，并且税收和社保的严格监管，也提升了不合规企业的制度成本，成本端差距迅速拉大。龙头优势地位越发稳固，对未来也更有信心，集中了绝大部分新增资本开支，未来化工行业走向寡头垄断格局已经愈发明显。

产业升级潜藏投资机会最看好天然气板块

供给侧改革客观上加速了落后产能的淘汰。只有倒逼落后产能退出，释放其占有的土地、人才和资金等各种要素禀赋，并将其再分配给优秀企业，实现全社会资源配置效率的最大化，长期看才能真正实现产业升级、普惠大众。

在未来化工产业升级大潮中，除了升级企业自身，服务于产业升级和智能化改造的企业也会受益。对比中美高科技产业，我国在ToC领域毫不逊色，百度、阿里巴巴、腾讯、京东等都已经是世界级企业。但在ToB领域，我国企业规模却远小于甲骨文、IBM等巨头。这背后原因就在于美国经济高度成熟，早已进入市场红利枯竭状态。企业为了在竞争中占优，必须武装到牙齿，在内部挖潜遇到瓶颈后，往往依靠外力来帮助其降本增效，这也给了ToB企业巨大的市场空间。而我国经济过去一直处于高速成长期，企业都忙于跑马圈地，对于新工具、新方法的采用意愿自然就很低。但现在行业格局已经趋于稳定，未来都是巨头与巨头间的竞争，相比粗放发展时代的扩量，精细化的提质变得更为关键。如果说硬件升级是长身体，研发升级就是补大脑，而后者对我国还以成本竞争为主的龙头企业来说更为欠缺，大企业既有能力也有意愿为此付费，其中蕴含了巨大的商业机会。

对于周期性行业而言，最重要的无疑还是需求。而明年的问题是大多数行业都看不到需求的增长，这个背景下天然气确定性的高增长就显得非常的珍贵。受益于煤改气带来的巨大增量，我国天然气去年消费增速达到了17.1%，预计未来两年也将保持在10%以上。无论是自产气还是进口管网气，增量都比较有限，过去两年消费增量主要都靠海上进口LNG来填补，去年进口增速高达46.4%，今年前三季度仍超过47%。如果假设明年需求增速为10%，进口管网气增长50亿立方米，自产气增长94亿立方米，则进口LNG需要增长135亿立方米，增速达到18%。对应明年的有效产能1046亿立方米，开工率将达到90%，仍然维持在高水平。而从海外LNG供给看，未来两年新增量还有9270万吨，远大于我国增量需求，因此大的格局是海外不缺供给，国内不缺需求，瓶颈就在于我国进口接收站不足。按照我们统计的LNG产能，2019年开工率还将维持在接近90%的高水平，供需依旧紧张。

近期大宗商品中的明星品种无疑就是北美天然气，其价格在2个月内大幅暴涨40%。而我国气价在国家强力调控下，虽未重现去年失控式的暴涨，但价格中枢相比去年还是有显著提升，今年淡季LNG价格同比增长了850元/吨，即使后续价格不创新高，均价同比去年预计还是会提升30%。长期看，随着我国需求的旺盛增长，无论是海外还是国内气价都有望进入长期上涨周期，我们预计未来两者的价格中枢将分别达到5美元/百万英热单位和4500元/吨，这对于资源型企业无疑是最直接的利好，我国煤头尿素产能也会受益。现在两者价差基本就是运费，因此海外价格上涨应该可以顺利传导至我国，无疑是实质性利好。

寻找行业投资风向，关注下游有定价权企业

周期在不同位置有不同的投资逻辑，过去两年化工行业主要投资方向还是集中于中游制造业龙头。在供给侧改革的大背景下，其业绩普遍大幅增长。只要布局在这个方向，最终都会获得较好收益。可是同期下游即使同为最优秀的企业也很少有太好的表现。但周期的本质就是不断的轮回。过去两年中游享有了过高的利润，未来必然要向下游让利，来维持整个共生体系。能够凭借较好供需格局锁住这部分利润的下游企业，就能率先实现盈利增长。当然这种反逻辑成立依托于企业要在产业链上具备极强的定价权。

石化大周期正迎来拐点。本轮化工整体性景气复苏始于2016年中，比石化整整晚了一年以上。因此从周期角度看，石化在化工中最早启动，大概率也最早结束，我们判断拐点应该就在明年，尤其是对二甲苯、乙烯价格都有很大下跌空间，这也将向下游释放巨大的红利。

从对二甲苯看，目前单吨盈利高达1000元，处于史无前例的水平，明年新增产能预计接近1600万吨，增速超过100%，产能严重过剩已是不可避免。而其下游的PTA近期被对二甲苯挤占到全行业亏损，明年又完全没有产能投放，是全产业链供给最为紧张的环节，盈利修复是大概率事件。而更为下游的涤纶长丝今年在PTA价格暴涨期间都基本维持了价差的稳定。另外近期石化最大变化无疑就是坚挺了2年多的乙烯价格大幅跳水，跌幅高达30%。展望未来，美国还有大量新增乙烷裂解制乙烯供给等待出口到亚洲市场，未来乙烯价格仍不乐观。目前看乙烯下游供给格局最好的无疑还是环氧乙烷：一方面油头新增产能都是大炼化企业，产品以乙二醇为主，很少配套环氧乙烷；另一方面，煤头乙二醇也不副产环氧乙烷，综合新增产能很少，所以近期乙烯暴跌中环氧乙烷价差也在持续扩大，这也将显著利好环氧乙烷及下游的龙头企业。

农化板块有望迎来大行情看好磷矿资源

化肥是目前为数不多的市盈率和净资产收益率还都远低于历史均值的化工子行业。而且近两年主要农产品价格也处于历史低位，且玉米收储改为直补后也导致播种面积下滑和用肥需求萎缩。2017年尿素表观消费量较2015年下滑15%，出口更是跌至峰值水平的27%，磷肥需求小幅增长3%，钾肥需求下滑4%。但即使如此，近两年氮磷钾的盈利却都在改善，也侧面说明供给收缩相比需求萎缩更为明显。展望明年，我们判断氮磷钾供给收缩逻辑仍会延续，而且农产品目前无论是库消比还是价格趋势都在改善，明年大概率价格中枢会好于今年，这也将提高明年化肥需求和农民的价格承受能力。如果出现极端天气导致粮价大幅上涨，那么整个农化板块就有望迎来大行情。

从供给格局看，在严格环保的大背景下，复合肥不如单质肥，单质肥又不如其上游如无烟煤、磷矿、钾肥等资源品，因此原则上还是买肥不如买矿。例如虽然磷酸二铵价格不断上涨，但由于2017年底磷矿石严重减产限产，对没有配套磷矿石自给的企业而言，上游强势将导致终端产品价差缩窄。如果终端需求改善，肥价上涨一定会推动上游提价，并拿走产业链的大部分利润，其中弹性最大的为磷、钾。钾肥虽然供需更好，但盐湖钾肥体内还有大量不良化工资产，在没有剥离以前，投资价值很难评估，因此目前阶段首选磷矿。